পাকিস্তানের রুপি বন্ড বাজারের তিন ধাপের সংস্কার: যে বাজারে ৭৮ শতাংশ ক্রেতা একটিই

২০২৫ অর্থবছরে পাকিস্তান সরকার মোট ৩৪ দশমিক ২ ট্রিলিয়ন রুপি ঋণ তুলেছে, আর তার ৯১ দশমিক ৬ শতাংশ এসেছে দেশের ভেতরের বাজার থেকে। হিসাবটা পড়তে গিয়ে থেমে যেতে হয় অন্য জায়গায়: সরকারি সিকিউরিটিজের প্রায় ৭৮ শতাংশ কাগজ ব্যাংকের হাতে, আর সার্বভৌম ঋণপত্র ব্যাংকিং ব্যবস্থার মোট সম্পদের প্রায় ৬২ শতাংশ। বাজারের চওড়া হিসাব আর ক্রেতার সরু তালিকার এই ফাঁকটাই পাকিস্তানের স্থানীয় মুদ্রা বন্ড মার্কেটের কেন্দ্রীয় সমস্যা। ইসলামাবাদে মঙ্গলবার অর্থ মন্ত্রণালয় যে স্ট্র্যাটেজিক অ্যাকশন প্ল্যান প্রকাশ করল, সেটি এই ফাঁক বন্ধ করার রোডম্যাপ। তবে ঘোষণা আর বাস্তবায়ন এক জিনিস নয়, আর পরিকল্পনাটি নিজেই সেটি স্বীকার করেছে।

প্ল্যানটির নাম 'স্ট্র্যাটেজিক অ্যাকশন প্ল্যান ফর পাকিস্তানস লোকাল কারেন্সি বন্ড মার্কেট'। এটি তৈরি করেছে ফিন্যান্স ডিভিশনের ডেট ম্যানেজমেন্ট অফিস (ডিএমও), আর সঙ্গে ছিল স্টেট ব্যাংক অফ পাকিস্তান (এসবিপি), সিকিউরিটিজ অ্যান্ড এক্সচেঞ্জ কমিশন অফ পাকিস্তান (এসইসিপি), পাকিস্তান স্টক এক্সচেঞ্জ (পিএসএক্স), সেন্ট্রাল ডিপোজিটরি কোম্পানি (সিডিসি) এবং ন্যাশনাল ক্লিয়ারিং কোম্পানি অফ পাকিস্তান লিমিটেড (এনসিসিপিএল)। আন্তর্জাতিক মুদ্রা তহবিল (আইএমএফ) সমর্থিত কর্মসূচির অধীনে সরকার যে প্রতিশ্রুতি দিয়েছিল — স্থানীয় মুদ্রা বন্ড বাজারের বাধাগুলো চিহ্নিত করে সেপ্টেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে একটি কৌশলগত কর্মপরিকল্পনা প্রকাশ করা — সেটি পূরণের দাবি করছে অর্থ মন্ত্রণালয়।

পরিকল্পনার ভিত্তি একটি যৌথ আইএমএফ-বিশ্বব্যাংক ডায়াগনস্টিক, যা চারটি স্তরে বাজারটি পরীক্ষা করেছে: মানি মার্কেট, প্রাইমারি ও সেকেন্ডারি সরকারি সিকিউরিটিজ মার্কেট, বিনিয়োগকারীর ভিত্তি, আর্থিক বাজারের অবকাঠামো, এবং আইনি ও নিয়ন্ত্রক কাঠামো। প্রতিবেদনটির বক্তব্য সরল: পাকিস্তানের বন্ড বাজারে কাগজের অভাব নেই, অভাব ক্রেতার বৈচিত্র্যের। আর সেই অভাব থেকেই জন্ম নিয়েছে আরও দুটি সমস্যা — সেকেন্ডারি বাজারে অগভীর তারল্য এবং ব্যাংকগুলোর জন্য নিষ্ক্রিয়ভাবে কাগজ ধরে রাখার প্রবণতা।

মন্ত্রণালয় নিজেই বলছে, ঘনত্ব অথবা কেন্দ্রীভূত মালিকানা সরকারি সিকিউরিটিজের নিলাম পরিচালনায় সুবিধা দিয়েছে। কিন্তু একই কারণে ব্যাংকগুলো কাগজ কিনে সক্রিয়ভাবে ট্রেড করার বদলে ব্যালান্স শিটে জমা করে রাখছে, আর বেসরকারি খাতে ঋণ দেওয়ার সক্ষমতা ও প্রণোদনা — দুইটাই সীমিত হয়ে পড়ছে। এখানেই পরিকল্পনার প্রথম পরোক্ষ স্বীকারোক্তি: ঋণদাতা হিসেবে ব্যাংকনির্ভরতা সরকারের জন্য স্বস্তির, কিন্তু মধ্যস্থতাকারী হিসেবে সেই ব্যাংকনির্ভরতা অর্থনীতির জন্য খরচ।

পরিকল্পনায় পাঁচটি বিস্তৃত লক্ষ্য রাখা হয়েছে। এক, প্রাতিষ্ঠানিক সক্ষমতা ও সমন্বয় জোরদার করা। দুই, প্রাইমারি ইস্যুয়েন্সকে আরও অনুমানযোগ্য ও বাজারভিত্তিক করা। তিন, সেকেন্ডারি বাজারে কার্যকর তারল্য এবং একটি সচল প্রাইভেট রেপো মার্কেট গড়ে তোলা। চার, বিনিয়োগকারীর ভিত্তি বৈচিত্র্যময় করা। পাঁচ, আইনি ও কর-সংক্রান্ত বাধা সরিয়ে বাজারের অবকাঠামো আধুনিক করা। বাস্তবায়নের সময়সীমা মূলত আগামী দুই বছর, তবে কিছু পদক্ষেপ সেপ্টেম্বর ২০২৮-এর পরেও গড়াবে।

তত্ত্বাবধানের দায়িত্বে থাকছে নতুন একটি এলসিবিএম স্টিয়ারিং কমিটি, যার সভাপতি হবেন ফিন্যান্স সেক্রেটারি, আর সদস্য হিসেবে থাকবেন এসবিপি ও এসইসিপি-র ঊর্ধ্বতন প্রতিনিধিরা। প্রয়োজনে পিএসএক্স, সিডিসি, এনসিসিপিএল এবং ফেডারেল বোর্ড অফ রেভিনিউ (এফবিআর) অংশ নেবে। ডিএমও-নেতৃত্বাধীন একটি টেকনিক্যাল গ্রুপ অ্যাকশন প্ল্যানটি রক্ষণাবেক্ষণ করবে, মাইলস্টোন অনুসরণ করবে, অগ্রগতি প্রতিবেদন তৈরি করবে এবং বিলম্ব হলে স্টিয়ারিং কমিটির কাছে তা উত্থাপন করবে। বিস্তারিত বাস্তবায়ন রোডম্যাপ ডিসেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে তৈরি করে ফিন্যান্স ডিভিশনের ওয়েবসাইটে প্রকাশ করতে হবে, আর ডিএমও প্রতি ছয় মাসে তার অর্ধবার্ষিক ও বার্ষিক ঋণ বুলেটিনের মাধ্যমে জনসমক্ষে অগ্রগতি জানাবে।

কাগজে প্রথমে আমি তিনটি স্তম্ভ আঁকি — তারল্য, ক্রেতা, অবকাঠামো। পরিকল্পনার প্রথম বড় স্তম্ভ প্রাইভেট মানি মার্কেট ও সিকিউরিটিজ-ফাইন্যান্সিং অবকাঠামো। ডায়াগনস্টিকে পাওয়া গেছে, পাকিস্তানের মানি মার্কেট তারল্য পুনর্বণ্টন করে, কিন্তু বড় উদীয়মান বাজারের মতো সিকিউরিটিজ পজিশন ফাইন্যান্স করে না। ব্যাংকগুলো তাদের সিকিউরিটিজ ধারণের জন্য বাড়তে থাকা হারে কেন্দ্রীয় ব্যাংকের তারল্যের উপর নির্ভর করছে, আর রেপো কার্যক্রম সীমাবদ্ধ এসবিপি-র তারল্য অপারেশনের সময়সীমার আশপাশেই। সরকার মনে করছে, এতে মার্কেট-মেকিং, শর্ট সেলিং এবং ডেরিভেটিভের বিকাশ আটকে আছে।

সমাধানের পথে থাকছে ২০১১ সালের গ্লোবাল মাস্টার রিপার্চেজ অ্যাগ্রিমেন্ট (জিএমআরএ) গ্রহণ — পাকিস্তান-নির্দিষ্ট কিছু বিধান যুক্ত করে — অথবা দেশীয় মাস্টার রেপো ও নেটিং চুক্তির সংশোধন। এর ফলে যে নথি দাঁড়াবে, পাকিস্তানি আইনে তার প্রয়োগযোগ্যতা নিয়ে একটি দৃঢ় আইনি মতামত নিতে হবে। এসইসিপি নন-ব্যাংক বিনিয়োগকারীদের রেপো লেনদেনে বাধা দেওয়া নিয়ন্ত্রক, পরিচালনগত, কর, নথিপত্র ও বাণিজ্যিক প্রতিবন্ধকতা চিহ্নিত করে সমাধান করবে, এবং প্রথম ধাপে মনোযোগ থাকবে মানি-মার্কেট মিউচুয়াল ফান্ডের উপর। সরকার ট্রেজারি সিঙ্গল অ্যাকাউন্ট সংস্কার চালিয়ে যাবে, নগদ প্রবাহ পূর্বাভাস জোরদার করবে এবং দেখবে, সাময়িক নগদ উদ্বৃত্ত ডিএমও স্বল্পমেয়াদি মানি-মার্কেট প্লেসমেন্টে লাগাতে পারে কি না।

দ্বিতীয় স্তম্ভ প্রাইমারি ইস্যুয়েন্সের অনুমানযোগ্যতা। সরকার টার্গেট ভলিউম রেঞ্জ প্রকাশ করবে, সঙ্গে থাকবে পূর্বনির্ধারিত অ্যালোকেশন ব্যান্ড। স্বল্পমেয়াদি ইস্যুতে প্রথমে ইনস্ট্রুমেন্ট-নির্দিষ্ট লক্ষ্য বসানো হবে, বাজারের গভীরতা বাড়লে তা সম্প্রসারিত হবে। নিলামে বিড গ্রহণ করতে হবে ঘোষিত রেঞ্জের মধ্যে, মার্কেট-ক্লিয়ারিং দামে, আর ব্যতিক্রম সীমাবদ্ধ থাকবে প্রকাশিত অ্যালোকেশন ব্যান্ডের ভেতরে।

সরকার আরও চায় নিলামের ফলাফল ঘোষণায় বিলম্ব কমানো এবং ডিসেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে ফলাফল প্রকাশের একটি নির্দিষ্ট সময় নির্ধারণ। যোগ্য সিকিউরিটিজ ও লক্ষ্য রেঞ্জ নিয়ে একটি বেঞ্চমার্ক পলিসি, সঙ্গে দায় ব্যবস্থাপনা কার্যক্রমের স্বচ্ছ কাঠামো, লক্ষ্য জুন ২০২৭। ডিএমও আরও দেখবে, বিভিন্ন ইনস্ট্রুমেন্ট ও মেয়াদে বিনিয়োগকারীর চাহিদা ও সীমাবদ্ধতা কেমন, যার মধ্যে ব্যাংকগুলোর বাড়তি ফিক্সড-রেট ডিউরেশন ণ করার সক্ষমতাও আছে। এই তথ্য মধ্যমেয়াদি ঋণ কৌশলে (এমটিডিএস) যাবে, যা প্রতি বছর হালনাগাদ হবে।

তৃতীয় স্তম্ভ সেকেন্ডারি বাজারের তারল্য, এবং এখানেই সবচেয়ে সূক্ষ্ম নির্ণয়টি আছে। পাঁচ বছর পর্যন্ত মেয়াদে ট্রেডিং তুলনামূলক সক্রিয়, কিন্তু তার পরেই তারল্য পাতলা হয়ে যায়। ডায়াগনস্টিক বলছে, বর্তমান প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো কার্যকর মার্কেট কোটেশনের চেয়ে টার্নওভারকেই বেশি পুরস্কৃত করে। ফলে আর্থিক বছর ২০২৭/২৮-এর জন্য প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো সংশোধন করে সেকেন্ডারি বাজারের পারফরম্যান্স — বিশেষ করে ই-বন্ড থেকে পাওয়া কোট পারফরম্যান্স — বেশি ওজন পাবে।

প্রাইমারি ডিলারদের জন্য একটি সিকিউরিটিজ-লেন্ডিং ফ্যাসিলিটি চালুর সম্ভাব্যতাও যাচাই করা হবে, যাতে দুর্লভ সিকিউরিটিজে তাদের প্রবেশাধিকার বাড়ে ও মার্কেট-মেকিং সহজ হয়। সম্ভাব্যতা যাচাইয়ের লক্ষ্য সেপ্টেম্বর ২০২৭, আর নকশা ও চালুর সিদ্ধান্তের লক্ষ্য সেপ্টেম্বর ২০২৮। স্বচ্ছতার জন্য এসবিপি ও পিএসএক্স প্রতিদিন সিকিউরিটি-স্তরে পোস্ট-ট্রেড রিপোর্ট প্রকাশ করবে, যেখানে থাকবে প্রচলিত সরকারি সিকিউরিটিজ ও সুকুক — এবং বিশ্লেষণের জন্য ঐতিহাসিক তথ্যও রাখা হবে।

পাকিস্তান রিভ্যালুয়েশন রেটস (পিকেআরভি) গণনার পদ্ধতিও প্রকাশ করতে হবে, তারপর ইল্ড-কার্ভ কাঠামোর পুনর্মূল্যায়ন হবে — রিভ্যালুয়েশন, মার্কেট প্রাইসিং ও বেঞ্চমার্কের জন্য আলাদা পদ্ধতি দরকার কি না, সেই প্রশ্নটির উত্তর খুঁজতে। বড় একটি ধাপ হবে যোগ্য ব্যাংক গ্রাহকদের নিজেদের ব্যাংকের মাধ্যমে এক্সচেঞ্জ-তালিকাভুক্ত সরকারি সিকিউরিটিজ কেনাবেচার সুযোগ দেওয়া, যার দায়িত্ব এসবিপি, এসইসিপি, পিএসএক্স ও সিডিসির। লক্ষ্য ডিসেম্বর ২০২৭।

চতুর্থ স্তম্ভ — বিনিয়োগকারীর ভিত্তি — পরিকল্পনার দুর্বলতম জায়গা হিসেবে চিহ্নিত হয়েছে। এখানে আমি দ্বিতীয় স্তম্ভটি আঁকি: পেনশন আর বীমা। কম পেনশন কভারেজ এবং কম বীমা অনুপ্রবেশ দীর্ঘমেয়াদি ফিক্সড-রেট সিকিউরিটিজের চাহিদা সীমিত রেখেছে, আর বিদেশি ও খুচরা অংশগ্রহণ এখনো নগণ্য। স্টিয়ারিং কমিটি প্রাসঙ্গিক সংস্থাগুলোর সঙ্গে পেনশন ও বীমা খাতের সংস্কারে আলোচনা করবে, যাতে দীর্ঘমেয়াদি সরকারি ঋণপত্রে প্রাতিষ্ঠানিক চাহিদা বাড়ে। এসইসিপি-র বীমা খাত সংস্কার কর্মসূচি ও পেনশন সংস্কার এজেন্ডা দ্রুত এগোতে হবে, আর বাস্তবায়ন রোডম্যাপে সুনির্দিষ্ট মাইলস্টোন বসাতে হবে।

খুচরা অংশগ্রহণ বাড়াতে চ্যানেল হিসেবে থাকছে ইনভেস্টপাক, ব্রোকার ও মিউচুয়াল ফান্ডের মাধ্যমে ডিজিটাল প্রবেশাধিকার এবং সরকারি বন্ড এক্সচেঞ্জ-ট্রেডেড ফান্ড (ইটিএফ)। জাতীয় সঞ্চয় কাঠামোও পুনর্মূল্যায়ন হবে। সেন্ট্রাল ডিরেক্টরেট অফ ন্যাশনাল সেভিংস (সিডিএনএস) পণ্যের পর্যালোচনায় থাকবে পরিচালন ব্যয়, পণ্য উইন্ডোভিত্তিক বিনিয়োগের সীমা এবং জাতীয় সঞ্চয় পণ্যের সঙ্গে সরকারি সিকিউরিটিজ বাজারের আন্তঃসম্পর্ক। কর্মপরিকল্পনার লক্ষ্য ডিসেম্বর ২০২৬, গ্রহণের লক্ষ্য জুন ২০২৭, তারপর বাস্তবায়ন।

আন্তর্জাতিক স্বীকৃতির প্রশ্নে পরিকল্পনা সরাসরি জেপি মর্গানের জিবিআই-ইএম এজ ইনডেক্সে পাকিস্তানের অন্তর্ভুক্তির কথা বলছে, আর দীর্ঘমেয়াদি লক্ষ্য হিসেবে রাখছে বড় বৈশ্বিক স্থানীয়-মুদ্রা সরকারি বন্ড সূচকের যোগ্যতার শর্ত পূরণ। এই লক্ষ্যটি পরিকল্পনার সবচেয়ে নির্দয় পরিমাপক, কারণ সূচকে ঢোকা মানে বিদেশি নিষ্ক্রিয় পুঁজির প্রবাহ — কিন্তু সেটি আসে কেবল তখনই, যখন নিলামের নিয়ম, নিষ্পত্তির চূড়ান্ততা, করের স্পষ্টতা আর তারল্য একসঙ্গে বিশ্বাসযোগ্য হয়।

অবকাঠামোর প্রশ্নে পরিকল্পনা একটি পুরনো দ্বিধা তুলে ধরেছে। এখন প্রচলিত সিকিউরিটিজ নিষ্পত্তি হয় প্রিজম+ (পিআরআইএসএম+) দিয়ে, আর সুকুক যায় পিএসএক্স, সিডিসি ও এনসিসিপিএলের আলাদা অবকাঠামোয়। সরকার বলছে, এই বিভাজন আন্তর্জাতিক চর্চার সঙ্গে মেলে না এবং এটি জামানতের পুল ভাগ করে দেয়, ফলে জামানতের গতিশীলতা, সিকিউরিটিজ লেন্ডিং, রেপো ও মার্কেট-মেকিং সীমিত হয়। তাই ফিন্যান্স ডিভিশন এসবিপি, এসইসিপি ও পিএসএক্সের সঙ্গে পাইকারি অবকাঠামোর লক্ষ্য স্থাপত্য পর্যালোচনা করবে; একটি বিবেচিত বিকল্প হলো সব বাজারযোগ্য সরকারি সিকিউরিটিজের জন্য এসবিপি-চালিত একক রেজিস্টার, তবে ব্রোকার ও এক্সচেঞ্জের প্রবেশাধিকার অটুট রেখে। সিদ্ধান্তের লক্ষ্য সেপ্টেম্বর ২০২৮।

আলাদা করে এসবিপি পর্যালোচনা করবে, যোগ্য নন-ব্যাংক আর্থিক প্রতিষ্ঠানগুলোর প্রিজম+ ও নিষ্পত্তি সেবায় প্রবেশাধিকারের বর্তমান ব্যবস্থা যথেষ্ট দক্ষ ও নিরাপদ কি না। ডেট ম্যানেজমেন্ট অ্যান্ড ফিন্যান্সিয়াল অ্যানালাইসিস সিস্টেম (ডিএমএফএএস) এবং প্রিজম+ এর মধ্যে ইলেকট্রনিক সংযোগ সম্পূর্ণ করতে হবে, সঙ্গে ব্যতিক্রম প্রতিবেদনের ভিত্তিতে সাপ্তাহিক মিলকরণ।

আইনি ও কর সংস্কারের অংশটি আকারে বড়। মূল লক্ষ্য রেপো, সিকিউরিটিজ লেন্ডিং এবং সমষ্টিগত বিনিয়োগ প্রকল্পের (সিআইএস) মাধ্যমে বিনিয়োগের পথে থাকা বাধা কমানো। সরকার চায়, রিডেম্পশনে কুপন ও ডিসকাউন্ট আয় বিভাজন করে উইথহোল্ডিং ট্যাক্স কেবল শেষ ধারকের মালিকানার সময়ে অর্জিত রিটার্নের উপর আরোপ করা হোক। আরেকটি প্রস্তাব হলো, সমষ্টিগত বিনিয়োগ প্রকল্পের মাধ্যমে ধারণ করা সরকারি সিকিউরিটিজের কর ব্যবস্থাপনা সরাসরি বিনিয়োগের সঙ্গে সমতুল্য করা, আর অনাবাসী বিনিয়োগকারীদের জন্য সহজ ও প্রতিযোগিতামূলক ব্যবস্থা রাখা। এই কর পদক্ষেপগুলোর লক্ষ্য ২০২৮-২৯ সালের বাজেট।

ফিন্যান্স ডিভিশন ও এসবিপি তাদের ফিসকাল এজেন্সি চুক্তি হালনাগাদ করবে এবং ফিন্যান্স ডিভিশন, এসবিপি ও এসইসিপি-র সংশ্লিষ্ট নিয়ন্ত্রক দায় স্পষ্ট করবে। ডিম্যাটেরিয়ালাইজড হোল্ডিং ও নিষ্পত্তির চূড়ান্ততার (সেটেলমেন্ট ফাইনালিটি) আইনি ভিত্তি যাচাই করে প্রয়োজনমতো মজবুত করা হবে, আর নেটিং আইন প্রণয়ন শেষ করার কাজ চলবে।

বাস্তবায়নকে তিনটি ধাপে ভাগ করা হয়েছে। প্রথম ধাপ — ভিত্তি স্থাপন, প্রথম ১২ মাস: স্টিয়ারিং কমিটি ও টেকনিক্যাল গ্রুপ গঠন, বাস্তবায়ন রোডম্যাপ গ্রহণ, ডিএমও-র সক্ষমতা বৃদ্ধি, নিলামের যোগাযোগ ও পোস্ট-ট্রেড স্বচ্ছতা উন্নয়ন, নন-ব্যাংক রেপো অংশগ্রহণ সহজ করা এবং প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো পর্যালোচনা।

দ্বিতীয় ধাপ — প্রধান বাজার সংস্কার, ১২ থেকে ২৪ মাস: রেপো নথিপত্র, সিকিউরিটিজ-লেন্ডিং ফ্যাসিলিটির নকশা, আর্থিক বাজারের অবকাঠামো স্থাপত্যের সিদ্ধান্ত, ডিএমএফএএস-প্রিজম+ সংযোগ সম্পূর্ণ করা এবং আইনি ও কর সংস্কার। তৃতীয় ধাপ — অংশগ্রহণ গভীরতর করা, ২৪ মাসের পরে: পেনশন ও বীমা সংস্কারের মাধ্যমে প্রাতিষ্ঠানিক বিনিয়োগকারীর চাহিদা, বেশি বিদেশি অংশগ্রহণ এবং বৈশ্বিক সূচকের যোগ্যতার দিকে অগ্রগতি।

সবচেয়ে কাছের সময়সীমাগুলো এরকম: নভেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে এলসিবিএম স্টিয়ারিং কমিটি গঠন, ডিসেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে বিস্তারিত বাস্তবায়ন রোডম্যাপ, ডিসেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে নিলামের ফলাফল প্রকাশের নির্দিষ্ট সময়, ফেব্রুয়ারি ২০২৭-এর মধ্যে ডিএমও-র জনবল ও ক্যারিয়ার কাঠামো হালনাগাদ, মার্চ ২০২৭-এর মধ্যে পিকেআরভি পদ্ধতি প্রকাশ। বড় অবকাঠামো ও সিকিউরিটিজ-ফাইন্যান্সিং সংস্কার গড়াবে সেপ্টেম্বর ২০২৮ ও তার পরেও।

ঝুঁকির তালিকাটি মন্ত্রণালয় নিজেই দিয়েছে: নতুন করে মূল্যস্ফীতি, রাজস্ব চাপ, প্রাতিষ্ঠানিক সক্ষমতার সীমাবদ্ধতা, সমন্বয়ের চ্যালেঞ্জ এবং তারল্য, নিষ্পত্তি ও কর সংস্কার থেকে উদ্ভূত ব্যাঘাত। প্রশমনের উপায় হিসেবে বলা হয়েছে ধাপে ধাপে বাস্তবায়ন, ডিএমও-র সক্ষমতা বৃদ্ধি, আন্তঃপ্রাতিষ্ঠানিক তদারকি, আগাম বাজার পরামর্শ এবং নিয়মিত জনসমক্ষে প্রতিবেদন।

এখন আসি সেই জায়গায়, যেখানে পরিকল্পনার নিজের যুক্তি নিজের বিরুদ্ধে দাঁড়ায়। আমি প্রথমে পাকিস্তানের বর্তমান মডেলটিকে তার পক্ষে সাজিয়ে দেখি, কারণ প্রতিপক্ষকে না বোঝা পর্যন্ত তার দুর্বলতা বোঝা যায় না।

ব্যাংকনির্ভর ঋণ কাঠামো আসলে একটি সুবিধা, এবং পরিকল্পনাটি সেটি ভাঙতে চাইছে — অথচ তার নিজের বাস্তবায়নও ব্যাংকের উপর নির্ভরশীল। ভাবুন, ৩৪ দশমিক ২ ট্রিলিয়ন রুপির ঋণের প্রায় পুরোটাই ঘরোয়া, আর তার প্রায় ৭৮ শতাংশ কিনে রাখে কয়েকটি ব্যাংক। এই ব্যবস্থায় নিলাম কখনো ব্যর্থ হয় না, ইল্ড হঠাৎ লাফায় না, সরকারের ঋণ খরচ অনুমানযোগ্য থাকে। বাজারের ভাষায় এটি 'ক্যাপটিভ ডিমান্ড' — যেখানে ক্রেতা মূল্য নির্ধারণ করে না, মূল্য মেনে নেয়। বিনিয়োগকারীর বৈচিত্র্য বাড়ালে এই স্বস্তিটাই চলে যাবে: নিলামে আসল দর কষাকষি শুরু হবে, ইল্ডে অস্থিরতা বাড়বে, আর রাজস্ব ঘাটতির সময়ে সরকারকে বেশি সুদ দিতে হতে পারে।

তাই পরিকল্পনার কেন্দ্রীয় দ্বন্দ্বটি তারল্যের নয়, চাহিদার। পেনশন ও বীমা খাত যতদিন সরু, ততদিন দীর্ঘমেয়াদি ফিক্সড-রেট কাগজের প্রকৃত ক্রেতা নেই — শুধু আছে ব্যাংক, যারা ডিউরেশন বহন করতে চায় না। পরিকল্পনা ঠিক এই জায়গায় সৎ: সে স্বীকার করছে, বিনিয়োগকারীর ভিত্তি সবচেয়ে বড় ঘাটতি। কিন্তু সেই ঘাটতি পূরণ করতে যেটা দরকার — পেনশন সংস্কার, বীমা অনুপ্রবেশ, খুচরা সঞ্চয়ের পুনর্গঠন — সেগুলোর সময়সীমা সবচেয়ে দূরের ধাপে পড়ে আছে। অর্থাৎ যে সমস্যাটি প্রধান, তার সমাধান সবচেয়ে পিছিয়ে।

আরও একটি ফাঁক আছে স্বচ্ছতার সংস্কৃতিতে। পরিকল্পনা নিলামের ফলাফল প্রকাশের নির্দিষ্ট সময় দিচ্ছে, পিকেআরভি পদ্ধতি প্রকাশ করছে, সিকিউরিটি-স্তরের পোস্ট-ট্রেড রিপোর্টের প্রতিশ্রুতি দিচ্ছে — সবই বাজারের সঠিক দিকের সংস্কার। কিন্তু এই সবকিছুর কেন্দ্রে থাকা প্রশ্নটির উত্তর কোথাও নেই: ক্যাপটিভ ক্রেতা মডেলটি পাকিস্তানের রাজস্ব খাতে আসলে কত খরচ করছে? বেসরকারি খাতে ঋণ কতটা সরিয়ে নেওয়া হয়েছে? যে তথ্যগুলো বাজারের জন্য প্রকাশ করা হবে, সেগুলো একজন ব্যাংকের বিনিয়োগ ও ঋণ পোর্টফোলিওর ভারসাম্য নিয়ে একইসঙ্গে কিছু বলবে না। নিয়মের স্বচ্ছতা বাড়ছে, কিন্তু ভারসাম্যের স্বচ্ছতা বাড়ছে না।

বাস্তবায়নের গতিপথ নিয়েও সন্দেহ জায়গা করে নেয়। প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো সংশোধনের লক্ষ্য ২০২৭/২৮ অর্থবছর, সিকিউরিটিজ-লেন্ডিংয়ের নকশা সিদ্ধান্ত সেপ্টেম্বর ২০২৮, একক রেজিস্টার নিয়ে সিদ্ধান্ত সেপ্টেম্বর ২০২৮, কর সংস্কার ২০২৮-২৯ বাজেট। অর্থাৎ সবচেয়ে রূপান্তরকারী সিদ্ধান্তগুলো পরবর্তী নির্বাচনচক্র ও সম্ভাব্য রাজনৈতিক পরিবর্তনের ওপারে চলে গেছে। যেখানে রাজস্ব চাপ সবচেয়ে বেশি, সেখানে সংস্কারের ঘড়ি সবচেয়ে ধীর — এই সময়রেখাটাই পরিকল্পনার সবচেয়ে বেশি পড়ার মতো অংশ।

তবু অবিচার করা যাবে না। তিনটি জিনিস এই পরিকল্পনাকে আগের কাগজগুলোর চেয়ে আলাদা করে। এক, এটি একটি আন্তর্জাতিক ডায়াগনস্টিকের উপর দাঁড়ানো, তাই সমস্যার নামকরণ নির্দিষ্ট। দুই, প্রতিটি পদক্ষেপের পিছনে একটি প্রতিষ্ঠান ও একটি তারিখ বসানো আছে, তাই দায় এড়ানো কঠিন। তিন, এবং সবচেয়ে বড়, সরকার নিজেই স্বীকার করছে যে তার ঋণ কাঠামো বেসরকারি খাতের ঋণপ্রবাহকে সংকুচিত করছে — এই স্বীকারোক্তি পাকিস্তানি নীতিনির্ধারণে বিরল।

রাজশাহী থেকে বাজারের চিত্র আঁকতে গিয়ে আমার মনে হয়, এই পরিকল্পনার সাফল্য বা ব্যর্থতা নির্ধারিত হবে এমন কোনো একক বড় সংস্কারে নয়, বরং তিনটি ছোট সমন্বয়ে: ডিসেম্বর ২০২৬-এর রোডম্যাপে পেনশন ও বীমার সুনির্দিষ্ট মাইলস্টোন আছে কি না, মার্চ ২০২৭-এর পিকেআরভি প্রকাশ সত্যিই বেঞ্চমার্কের ব্যবহারযোগ্যতা বাড়ায় কি না, আর প্রাইমারি-ডিলারদের মূল্যায়নে টার্নওভারের বদলে কোট সত্যিই ওজন পায় কি না। এ তিনটি ছোট পরিবর্তন বড় কাঠামোর দিকনির্দেশ ঠিক করে দেবে।

সামনের প্রশ্নটি তাই সরল নয়। নভেম্বর ২০২৬-এ স্টিয়ারিং কমিটি গঠনের পর ডিসেম্বর ২০২৬-এর রোডম্যাপে যদি পেনশন ও বীমার মাইলস্টোন ফাঁকা থাকে, তবে যা থাকবে তা একটি চমৎকার নিলাম-ক্যালেন্ডার, একটি পরিষ্কার কর-খসড়া আর একটি নতুন রেজিস্টার নিয়ে আলোচনা — অর্থাৎ কাগজের সংস্কার। আর যদি পেনশন সংস্কার সত্যিই এগোয়, তবে ২০২৮ সালের মধ্যে পাকিস্তানের বন্ড বাজারে ক্রেতার সংখ্যা বাড়বে, ইল্ড কার্ভ দীর্ঘ হবে, এবং জেপি মর্গানের সূচকের যোগ্যতা আর কেবল ঘোষণা থাকবে না। পাকিস্তান কোন পথে হাঁটবে, সেটি বোঝা যাবে একটি মাপকাঠিতে: নিলামের বাইরে, ব্যাংকের ব্যালান্স শিটের বাইরে, কতজন নতুন ক্রেতা কাগজ কিনতে এগিয়ে আসে।